COMENTARIO
La unidad de banca ha sido la sorpresa positiva de esta presentación de
resultados. El beneficio neto esperado por el consenso del mercado era de 794
Mn €, cuando finalmente ha sido de 1.159 Mn €. El margen de intermediación
creció un +4% respecto al 1S.06, gracias al crecimiento de la inversión
crediticia (+9%) y de los depósitos (+4%). Sin embargo la mayor aportación
a esta sorpresa han sido las plusvalías de inversiones que han sido de
416 Mn € (+59% vs a/a), desinversiones que según Fortis se han realizado
para financiar la compra de parte de ABN. También decir que debido al sistema
impositivo existente en Holanda, estas desinversiones han provocado que la tasa
impositiva sea de tan sólo el 13% cuando en el 1S.06 fue del 20%. Los gastos
se han mantenido más controlados, lo que ha permitido una mejora del ratio
de eficiencia respecto al 1T.07. En la unidad de Seguros, el ramo de Vida mantiene
un fuerte crecimiento del negocio, con primas brutas creciendo al +36% vs a/a
y todo ello en un contexto de fuerte competencia en la región del Benelux.
En No Vida, la suscripción de primas sigue manteniendo un buen ritmo, sin
embargo el impacto de ciertos siniestros extraordinarios, como el de la tormenta
Kyrill (59 Mn €) y el de las inundaciones del Reino Unido (33 Mn€) han
provocado que el beneficio neto descienda respecto al 1S.06 y que el ratio combinado
empeore desde el 94,5 del 1S.06 hasta el 99%.
VALORACIÓN
Por lo tanto buenos resultados, que en una primera lectura parecieran mucho mejor
de lo esperado, pero que el principal motivo de la sorpresa es la realización
de plusvalías y una menor tasa impositiva. El siguiente foco de atención
en el valor será la operación de ABN tras la aprobación en
la Junta de Accionistas de seguir adelante con la operación y obtener el
respaldo para llevar a cabo una importante ampliación de capital. Como
venimos diciendo desde el hace tiempo, Fortis sería el valor que obtendría
menores beneficios potenciales del Consorcio. Al margen de movimientos corporativos,
el valor ofrece una buena rentabilidad por dividendo (DY07 4,2%) y cotiza a unos
múltiplos por debajo de la media del sector (PER07E 10x), no obstante esperamos
más de unos resultados que no terminan de acompañar. Detectamos
más sombras que luces respecto a los movimientos corporativos que pudiera
protagonizar, consideramos que existen mejores opciones de inversión, con
mejores expectativas y mayor potencial de revalorización entre la banca
europea. Recomendación: MANTENER.
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26/10/07 
