Desde hace unos cuantos días uno de nuestros foristas (concretamente EVG1969)
viene comentando esporádicamente la situación de infravaloración de varias acciones
de la bolsa española; como señaló en su día otro forista se trata de una interesante
novedad, especialmente por la relativa escasez de partidarios del "Análisis Fundamental"
que hay en el foro.
Este nuevo forista utiliza casi invariablemente entre sus argumentos el del descuento
que presenta la cotización de una acción respecto a su valor contable; este valor
es el que viene reflejado en los "libros" de la empresa, y equivale a la diferencia
entre todos su activos y el importe de las deudas de la compañía.
En la medida en que la contabilidad recoja correctamente el valor de los activos,
podríamos decir que el Valor Contable es lo que los accionistas recibirían
si la empresa cerrara la persiana... y por ello si las acciones cotizan por
debajo del valor contable, concluiríamos que estamos ante una infravaloración
evidente y una interesante oportunidad de compra. Tradicionalmente esta información
se recoge en el ratio "Precio / Valor Contable" (en adelante P / VC), y
en la medida en que éste sea inferior a 1 hablaríamos de infravaloración.
Pero ¿es realmente correcta esta interpretación?
La respuesta es que no es así necesariamente. La razón más evidente es
que el Valor Contable no tiene porqué coincidir (y normalmente no coincide) con
el dinero que los accionistas recibirían si la empresa cerrara o, lo que es lo
mismo, el "Valor Liquidativo".
Las diferencias entre ambos "valores" surgen porque normalmente la contabilidad
no refleja el valor de mercado de los activos; pensemos por ejemplo en una empresa
propietaria de varios ordenadores, que contablemente tienen un valor de 1.000
euros cada uno... seguramente si la empresa cerrara no sería capaz de venderlos
a ese precio, igual incluso tendría que regalarlos.
Otro ejemplo, que esta vez podría jugar en positivo, sería el valor de la marca
de los productos de la compañía: si ésta fabrica las boinas "Cachalote", las más
conocidas por los consumidores, posiblemente puede vender el derecho a utilizar
esa marca a un competidor a un elevado precio... sin embargo el valor de la marca
no está reflejado en su contabilidad y por tanto no aporta nada al "Valor contable".
Por último pensemos también en las obligaciones que surgen al tomar la decisión
de cerrar una empresa: por ejemplo, la necesidad de indemnizar a todos los empleados
que se quedan en el paro. En definitiva lo que subyace es que el Valor Contable
no tiene porqué coincidir con el Liquidativo, en algunos casos será superior y
en otros inferior... y si es superior no resulta tan evidente la infravaloración
de una compañía con un ratio P / VC menor a la unidad.
Pero incluso en el caso de que ambos valores coincidan exactamente o de que
el Valor Liquidativo sea superior al Contable, es posible que la acción no esté
infravalorada pese a tener un P / VC menor a uno. Supongamos por ejemplo el
caso de una empresa con un modelo de negocio desastroso, gracias al cual todo
apunta a que va a generar pérdidas en todos los años futuros, y que encima tiene
unos gestores que se niegan en rotundo a cerrar y liquidar la empresa o a cambiar
su estrategia de negocio.
Si la empresa cerrara hoy, los accionistas podrían recibir 100 euros de la liquidación,
pero aún así no estarían dispuestos a pagar 100 euros por las acciones porque
saben que no va a haber liquidación y también saben que conforme pase el tiempo
las pérdidas del negocio van a ir comiéndose el actual valor de 100 euros... en
un caso como este lo lógico sería no pagar nada por las acciones de esta empresa,
y por tanto tendría justificación un ratio P / VC menor a uno.
Curiosamente desde el punto de vista del Análisis Fundamental también podría
justificarse un ratio P / VC menor a uno en el caso de una empresa que vaya a
registrar beneficios todos los años en el futuro. Supongamos por ejemplo una
empresa cuyo Valor Contable actual fuera de 100 euros, que pensamos va a registrar
beneficios en los próximos cinco años de 5 euros anuales y que los va a repartir
íntegramente en forma de dividendos.
Transcurridos los cinco años la empresa se cerrará obteniendo un valor de liquidación
igual al actual (100 euros), ya que ha repartido todos los beneficios generados
en forma de dividendos. Para obtener una valoración por fundamentales podemos
descontar los dividendos y el valor liquidativo final a una tasa "k"... supongamos
por ejemplo que nos parece razonable fijar esta tasa (como explicábamos en un
artículo anterior) en la rentabilidad que podríamos obtener con un bono (el 5%)
mas una prima del 5% que nos compense por el riesgo asumido, es decir, un total
del 10%.
En este caso el valor justo de la empresa sería de 81 euros, con lo que lo razonable
sería que la empresa cotizara con un ratio P / VC de 0,81, notoriamente menor
a la unidad. Intuitivamente podemos ver que si pusiéramos 100 euros en esa empresa,
ella sería capaz de sacarles una rentabilidad del 5% anual (5 euros de beneficios),
una rentabilidad insuficiente teniendo en cuenta que podemos obtenerla sin ningún
riesgo comprando bonos.
La conclusión es que no es suficiente con que el Valor Contable de la empresa
sea igual a su Valor Liquidativo ni que la empresa sea capaz de generar beneficios
para que paguemos por ella lo que se obtendría si la cerráramos hoy... hay una
serie de requisitos adicionales que encierran además
la llave para un sistema de valoración de acciones.
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24/01/02 Valoración por el p / vc: ¿porqué pagar más que el valor contable?
