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Horas bajas para la recompra de acciones

Sonia Aparicio. Expansión 08:00 Horas

Los inversores frustrados por haber quedado atrapados en bolsa pueden tener un pequeño consuelo. Muchas de las empresas cotizadas también recompraron acciones propias en pleno ‘boom’, a fin de “retribuir al accionista”.


Ahora, cuando los precios son más atractivos y sería más lógico engordar la autocartera, esa práctica escasea.

La recompra de acciones por parte de la misma empresa pasó en la década de 1990 de convertirse en una práctica sospechosa –interpretada como un intento de manipular la cotización generando una demanda artificial–, a formar parte de la batería de alternativas para “crear valor” y “remunerar al accionista” que se pusieron de moda en el boom de la Nueva Economía.

Nadie se acordaba entonces de los apuros de Alfonso Escámez, presidente del antiguo Banco Central, por intentar controlar a finales de los ochenta una autocartera –acciones de la compañía en propiedad de la misma empresa– que amenazaba la estabilidad bursátil del banco, ahora integrado tras varias fusiones en Santander Central Hispano.

El punto de mira se trasladó a Estados Unidos, donde la compra de títulos en bolsa, para su posterior amortización, hacía furor. Por un lado, el mero anuncio de que se iban a adquirir títulos propios favorecía la cotización: los gestores de la compañía demostraban así su convencimiento de que cotizaba a precios bajos, y de paso aumentaban la demanda. Además, la teoría dice que “si las acciones se amortizan, el título debería subir, ya que aumenta el beneficio por acción”, explica Jesús Manuel García, director de Back Office de Valores de Patagon, banco online filial de SCH.

La teoría suena bien. En la práctica, sin embargo, se constata que muchas de las compras para autocartera de acciones de los últimos años se han efectuado en los momentos en que la bolsa española estaba más alta. El Ibex 35 alcanzó su récord histórico –12.816 puntos– el seis de marzo de 2000. Entre 1998 y esa fecha, un total de diez compañías cotizadas anunciaron que iniciaban un programa de compras para autocartera, en muchos casos con la intención de amortizar los títulos. Hasta el mes de septiembre de 2000, con el Ibex 35 todavía por encima de los 10.000 puntos, siete empresas más anunciaron su intención de recomprar acciones. Desde entonces, lo han anunciado otras once empresas.

La última sociedad que ha anunciado la recompra es Banco Sabadell. Esta semana ha dicho que adquiriría hasta un 3% de su capital, valorado en bolsa en 98,65 millones de euros. El banco presidido por Josep Oliú cree que con esas compras la cotización subirá, y el valor se hará más atractivo ante los inversores institucionales extranjeros, el punto débil en la estructura accionarial de Sabadell.

En ocasiones, las empresas también pueden optar por una recompra de acciones “cuando por circunstancias temporales o estructurales, no ven alternativas de inversión que generen valor para la empresa. Por eso optan por recomprar sus títulos, como una vía de generar valor de forma indirecta teniendo menos capital”, explica Ricardo Murillo, de la sociedad de bolsa Activos en Renta.

Esto es lo que ha ocurrido en el caso del fabricante de envases de vidrio Vidrala, que recompró acciones –hasta el 4,28%– desde septiembre de 2000, que luego amortizó durante el último semestre de 2001. “Recompramos acciones porque no teníamos proyectos de inversión. En los últimos meses tenemos un plan estratégico que puede desembocar en una decisión. Aunque nuestra autocartera se reduce al 0,536%, pero pueden estar ahí como una posibilidad de cambio de participaciones”, explica Jon Ander de las Fuentes, director financiero de Vidrala.

Control de la CNMV
A pesar de esos supuestos efectos benéficos, la creación de autocartera es una práctica sometida a un control estricto por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en general por parte de todos los reguladores. Hay obligación de comunicar a la CNMV todas las operaciones que se efectúen con acciones propias –compra, venta o amortización– por una cantidad superior al 1% del capital. El máximo de autocartera que puede tener una compañía es el 5% del capital; a partir de ahí, tendrá que amortizar o vender los títulos, para seguir comprando. “Existen controles muy rigurosos y no se puede manipular la cotización”, dice Ana Rey, directiva de la papelera Europac, que en los últimos años ha anunciado dos programas de recompra.

Tras dos años consecutivos de pérdidas bursátiles, en los que el Ibex 35 ha retrocedido casi un 40%, y con la crisis económica sobrevolando Europa y Estados Unidos, lo que no anima a emprender muchos proyectos inversores –la OPA que lanzó Dragados esta semana fue un destello de vida en un desierto de movimientos corporativos–, la compra de acciones propias puede parecer una buena opción para que los gestores hagan uso del dinero de las empresas. Si en algún momento hace falta retribuir a los accionistas por vías que compensen la caída de la cotización, éste parecería el momento adecuado.

Además, si las cotizaciones empiezan a remontar en el segundo semestre de 2002, como opinan muchos analistas, existirán menores riesgos de que las empresas acaben comprando títulos propios sobrevalorados, que no impiden que la cotización siga cayendo y, para colmo, pueden ocasionar un quebranto importante en sus cuentas. Sol Meliá, Banco Zaragozano o Avanzit son algunas de las compañías que anunciaron sus programas de autocartera cuando la cotización estaba a niveles muy superiores a los actuales.

Juan Antonio Cabrera, del Servicio de Estudios de Caja Madrid, atribuye el menor número de recompras que se anuncian actualmente a que “la situación empresarial ha cambiado. Los ratios de endeudamiento han aumentado, y las empresas tendrán que dedicar más recursos a reducir la deuda. De 2000 a 2001, por ejemplo, la deuda neta de Acciona ha aumentado más de un 30% –de 403 a 525 millones de euros– y la del Grupo Dragados creció un 25% –al pasar de 497 a 622 millones de euros–.

Menos liquidez
Además de la menor liquidez disponible, José Luis Martínez, economista jefe en España del banco estadounidense Citicorp, menciona otras causas como que los directivos esperaban que la caída inicial de las cotizaciones fuera coyuntural –y ahora dudan de cuándo se pueden recuperar–, y a la reducción de las retribuciones a través de planes de opciones sobre acciones.

Ese tipo de remuneración variable ha perdido atractivo, una vez pasada la época en la que la revalorización de las bolsas parecía no tener fin. La recompra de acciones ha perdido así un aliciente no declarado: los mismos directivos que disfrutaban de las stock options, que incentivaba la subida de la cotización, podían decidir dedicar dinero de la compañía no a nuevas inversiones más o menos arriesgadas o rentables, sino a comprar títulos propios para que el solo efecto de retirar acciones del mercado, elevando así el BPA (beneficio por acción), aupara su precio. La “creación de valor” que se conseguía por esa vía repercutía muy positivamente en las stock options. Cubrir los programas de stock options es, precisamente, una de las razones citadas en los comunicados a la CNMV sobre la recompra de acciones –ver cuadro–.

La mera recompra de acciones no garantiza que se cumplan los objetivos previstos. Pero algunas compañías perseveran. Cortefiel anunció el 9 de febrero de 2000, cuando el título cotizaba a 10,25 euros, la aquisición de hasta el 2,5% de sus acciones. Hoy cada acción vale 5,86 euros, un 42% menos.

En noviembre de 2001, cuando los títulos estaban a 6,64 euros, volvió a la carga con otro programa de recompras de hasta el 2%. Como sucede muchas veces, finalmente la compra fue más limitada, y la empresa textil anunció la pasada semana que amortizará el 1% de sus títulos, valorados en 4,83 millones de euros. Desde ese día, los títulos han perdido un 3,72%.

Ignacio Sierra, responsable de las relaciones con los inversores de Cortefiel, explica que las compras que ha llevado a cabo la empresa se deben al convencimiento de que los títulos están muy baratos, porque el mercado no los valora correctamente. “El mercado es cortoplacista, y las estimaciones de resultados para este año no son buenas”.

Para corto plazo, el del grupo de seguridad Prosegur. En septiembre de 1999, anunció un plan de recompra de hasta el 5% de su capital. Apenas dos semanas después, tuvo la tentación de arrojar la toalla al comprobar que no había funcionado la estrategia para sostener el valor, que cayó un 3,2% en ese periodo (y un 20% en los nueve meses previos). En aquellos momentos, Alberto Muguiro, consejero delegado de Prosegur, reconoció estarse “planteando qué hacer con este plan. Puede que lo eliminemos o que sigamos comprando para un programa de opciones para los directivos de la compañía”.

Las complicaciones no se limitan a que la cotización no suba. A fin de cuentas, comprar acciones propias no deja de ser una inversión más, que puede ocasionar sobresaltos en las cuentas de resultados.

El caso de Zeltia muestra la cara y la cruz de la moneda, En el ejercicio de 2000, la propietaria de la biotecnológica PharmaMar, cuya cotización es una de las más volátiles del Ibex 35, ganó 13,06 millones de euros con la venta de acciones propias. En los nueve primeros meses de 2001, un periodo en que Zeltia bajó un 28,91% en bolsa, tuvo que provisionar 16,58 millones de euros en su cuenta de resultados por la depreciación de la autocartera. “Las acciones se han adquirido a un precio medio de 10 euros”, señala Luis Vadillo, de la sociedad de bolsa Renta 4, y ayer Zeltia cerró a 8,73 euros.

Otro de los inconvenientes de la recompra de acciones es la pérdida de liquidez del título. Corporación Alba, uno de los pesos pesados del Ibex, ha realizado cuatro amortizaciones de capital en los últimos cinco años. Ahora cotizan en el mercado 77 millones de acciones, un 17%