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EL CAPITAL RIESGO Y LOS DIVIDENDOS

El capital riesgo consigue dividendos de más de 1.000 millones en España
Publicado el 01/05/2007, por Enrique Calatrava

Las firmas de capital riesgo han recuperado más de 1.000 millones de euros en empresas participadas en España en el último año, sin necesidad de desprenderse de ellas. En algunos casos, en poco más de un año. La fórmula mágica para lograrlo consiste en ampliar la deuda de la empresa participada para abonarse un dividendo.

Esta práctica es la que han empleado Cinven y BC Partners en el caso de la central de reservas de viajes Amadeus. Las dos firmas británicas excluyeron el grupo de bolsa junto a las tres aerolíneas que estaban en su accionariado, Iberia, Air France y Lufthansa, en una operación de 4.340 millones de euros.

El mes pasado, el grupo amplió su deuda en 1.070 millones de euros –después de haberla reducido sustancialmente desde su compra en 2005– y pagó un ingreso extraordinario a sus cinco accionistas de más de 1.000 millones de euros, con lo que las dos firmas ingresaron cerca de 533 millones, recuperando su inversión inicial. La compañía logró reducir su coste financiero al cancelar anticipadamente los tramos de deuda más caros ligados a la compra y sustituirlos por otros más baratos.

Un caso parecido ha ocurrido con Cortefiel. CVC, PAI y Permira, firmas que adquirieron la cadena en 2005, se han abonado un dividendo de más de 150 millones de euros, en una operación de refinanciación de deuda de más de 1.300 millones de euros.
Apax Partners también ha recuperado ya buena parte de su inversión inicial en Panrico, que en noviembre sacó a subasta un préstamo de 225 millones de euros. Éste elevaba el endeudamiento del fabricante de bollería y permitía a la firma británica cobrar un dividendo de 100 millones.

En el caso de la cadena de supermercados DinoSol, adquirida por Permira en 2004 a Ahold, la refinanciación de 488 millones de euros, una vez que la compañía ha cumplido determinados hitos del plan de negocio, ha permitido a la firma británica recuperar 135 millones de euros, que ha retornado a sus inversores, entre los que se encuentran fondos de pensiones, compañías aseguradores y fortunas.

Otros dos casos recientes han sido los reapalancamientos llevados a cabo por CVC, y Carlyle y Vista Capital, en los casos del fabricante de envases para la industria alimentaria Mivisa, y del grupo turístico Orizonia, respectivamente. Estas firmas han aprovechado la sustitución de deuda más cara por otra con una remuneración menor para abonarse un dividendo.

El contexto de abundante liquidez financiera y el apetito de los bancos por ofrecer financiación en condiciones atractivas por el mayor número de comisiones asociadas a esta actividad han popularizado esta práctica. El Banco Central Europeo (BCE) alertó la semana pasada sobre la posible volatilidad que puede provocar la elevada presencia de inversores institucionales como hedge funds y derivados de crédito en la compra de este tipo de préstamos.

Gracias a ellos, los fondos consiguen sus refinanciaciones, con las que maximizan la rentabilidad de su inversión en el menor tiempo posible. “Además, esta práctica mantiene intacta la propiedad de la compañía, permitiendo desarrollar el plan de negocio y la rentabilidad futura derivada de la venta de la compañía”, señala Enrique Quemada, consejero delegado de la firma de banca de inversión ONE to ONE Capital.

En Estados Unidos, esta práctica es muy habitual. De acuerdo con Standard & Poor’s, en los dos últimos años, se realizaron más de cien refinanciaciones (conocidos como recaps) y, sólo en 2006, se cerraron operaciones de este tipo por más de 40.000 millones de dólares.

En ocasiones, una compañía experimenta varias refinanciaciones, como en el caso del gestor de los derechos de Moto GP, Dorna, al que su dueño hasta el año pasado, CVC, refinanció dos veces en menos de dos años.

Sin embargo, a pesar de esta popularidad, el dividend recap “puede tener graves consecuencias si no se analiza con el máximo rigor y objetividad por el apalancamiento adicional que implica”, añade Quemada. Además, los covenants o requisitos financieros que exigen los bancos se incrementan, lo que limita más la capacidad de maniobra de los gestores de una compañía.

En algún caso, se ha acusado a esta práctica de provocar una suspensión de pagos. Bain Capital está haciendo frente aún a un proceso legal por un dividendo de 121 millones de dólares (89 millones de euros) cobrado junto a los directivos en la juguetera americana KB Toys en 2004. Ésta entró en bancarrota dos años después, en medio de una fuerte crisis del sector.

Casos menos habituales
Las refinanciaciones son más habituales cuando se trata de compañías con un valor superior a los 500 millones de euros. No obstante, se han llevado a cabo casos de recaps en empresas menores, como los realizados por N+1 en Bodybell, en el que recuperó su inversión inicial de 21 millones, y los protagonizados por Carlyle, en el caso de la empresa de comida para animales Saprogal, o Advent con Parques Reunidos.