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INFORME COLONIAL

Colonial
AHORRO CORPORACION

Los resultados 1S08 han sido peores de lo que
esperábamos debido a las fuertes provisiones y
amortizaciones por la depreciación de los activos:
nuestras pérdidas de 377Mn€ se han quedado pequeñas
frente a los 2.381Mn€ que ha reportado.
■ Los principales ajustes son: 1) 787Mn€ de la pérdida
de valor en la inversión en FCC; 2) 678Mn€ por
amortización del fondo de comercio de Riofisa, que
se considera irrecuperable, y 3) 1.157Mn€ debido a la
devaluación de terrenos, promociones y patrimonio.
En los últimos 12 meses, Colonial ha reducido su
valoración de existencias en 635Mn€. Podría haber más
provisiones, ya que la valoración de estas existencias se
realizó a finales de 2006, en el momento más álgido del
boom inmobiliario.
■ Hemos revisado estimaciones para 2008-2010 (p. ej.:
aumentamos pérdidas 2008 en –1.488Mn€) con base
en estos cargos superiores a nuestras estimaciones
y en una evolución peor de lo esperado en
patrimonio. Recordamos que esperamos para 2008 1)
la venta de Riofisa por 1.000Mn€ (Colonial pagó
2.000Mn€ en abril de 2007), y 2) la venta de un 34% de
SFL (reduciendo participación hasta el 51%) a un 15%
de descuento sobre NNAV.
■ Creemos que en menos de dos meses las entidades
financieras accederán a refinanciar la deuda, lo que
supondrá una noticia positiva, pero dudamos que el
valor ofrezca el retorno suficiente para compensar
por los principales riesgos: debilidad del área
patrimonial, y frágil estructura de capital. Haría falta
(además de las desinversiones) una ampliación de
capital de al menos 1.300Mn€ para reducir el
apalancamiento sobre activos por debajo del 70%.
■ Hemos ajustado a la baja nuestro precio objetivo (a
0,33€/acción desde 0,39€/acción) tras la revisión de
estimaciones. Reiteramos VENDER.


La refinanciación no es suficiente
Los resultados 1S08 han sido peores de lo que esperábamos debido a las fuertes
provisiones y amortizaciones por la depreciación de los activos: nuestras pérdidas de
377Mn€ se han quedado pequeñas frente a los 2.381Mn€ que ha reportado.
Los principales ajustes en las cuentas de Colonial vienen de:
■ 787Mn€ de la pérdida de valor en la inversión en FCC (15% comprado a 78€/acción)
al actualizar el valor por acción a 40,0€/acción, por lo que aún quedaría un ajuste de
casi 100Mn€ con base en los precios actuales.
■ 678Mn€ por amortización del fondo de comercio de Riofisa, que se considera
irrecuperable.
■ 1.157Mn€ debido a las provisiones por la devaluación de terrenos (385Mn€),
promociones (101Mn€) y patrimonio (671Mn€). En los últimos 12 meses, Colonial ha
reducido su valoración de existencias en 635Mn€. Pensamos que todavía hay margen
para más provisiones, ya que la valoración de estas existencias se realizó a finales de
2006, en el momento más álgido del boom inmobiliario, y calculamos que esta cifra
supone una corrección de un –30% (un –50% nos parecería más conservador).
Esta labor de limpieza contable que está llevando a cabo la compañía (impulsada por el
nuevo accionariado) está siendo paralela a la renegociación de la gran mayoría de su
deuda financiera (8.991Mn€). Con los resultados, Colonial anunció la firma de un
acuerdo marco con los arrangers del crédito sindicado (Calyon, Royal of Scotland,
Goldman Sachs y Eurohypo), al que deberán sumarse en este mes las entidades
financieras con deudas bilaterales.
Por último, Colonial actualizó su valoración inmobiliaria (NNAV) a junio 2008, que pasó
de 1,99€/acción en 1T08 a 1,14€/acción debido a los mencionados ajustes.
Cambio de estimaciones
Hemos revisado estimaciones para 2008e-2010e con base en estos cargos superiores a
nuestras previsiones, y en una evolución peor de lo esperado en margen bruto en
patrimonio: esperábamos crecimiento del +4% y Colonial ha publicado +1% hasta 137Mn€
(–1,6% en 2T08 frente a +4% en 1T08).

Esperamos pérdidas en la actividad de venta de activos debido a la venta de Riofisa
(con un 50% de descuento sobre coste), y del 34% de SFL con un descuento del 15%
sobre NNAV. El nuevo equipo gestor tiene como objetivo prioritario generar la mayor caja
posible en el menor espacio de tiempo, y debido a la fuerte inversión que requiere Riofisa
(más de 3.000Mn€), preferirá desprenderse de ella rápidamente, aunque eso suponga
desinvertir muy por debajo de precio de adquisición.
Mucho riesgo y poco retorno
Reiteramos Vender (precio objetivo 0,33€/acción, potencial de caída del –13%)
aprovechando las subidas por las noticias sobre el acuerdo con los acreedores.
Es cierto que, con el acuerdo marco de los arrangers, las entidades financieras que tienen
créditos bilaterales con Colonial (casi 2.300Mn€) también accederán a refinanciar sus
posiciones, lo que supondrá otra noticia positiva. Pero dudamos que el valor ofrezca el
retorno suficiente para compensar por la alta volatilidad de la cotización. Además, la
refinanciación no supondrá el fin de los riesgos de Colonial:
■ ¿Aguantará patrimonio? La evolución operativa de la cartera ha sido plana en 1S08.
Aunque los ingresos de oficinas suponen un 89% de los ingresos y tienen mayor
recurrencia que los provenientes de suelo comercial o industrial, el ahondamiento de la
crisis económica española amenaza los flujos de caja del sector oficinas. La pérdida
de esta visibilidad podría hacer saltar las alarmas de todos los bancos acreedores.
■ Frágil estructura de capital: el EBITDA 1S08 supone solo un 45% de los gastos
financieros netos, mientras que la deuda sobre recursos propios es de 4,8x. Por
último, el apalancamiento sobre activos (loan to value) es de 86%. Calculamos que
Además de las desinversiones, Colonial debería ampliar capital por más de 1.300Mn€
para reducir el peso de la deuda a niveles más aceptables (<70%), pero dudamos que
se pudiera llegar siquiera a la mitad de esa cifra.

Valoración
Debido a la falta de visibilidad, creemos que una valoración basada en descuento de
flujos de caja libre (DFC) no sería muy útil, por lo que utilizamos como base las
valoraciones inmobiliarias sobre las que aplicamos amplios descuentos por iliquidez.
Hemos ajustado a la baja nuestro precio objetivo (a 0,33€/acción desde 0,39€/acción) tras
la revisión de estimaciones. Nuestro precio objetivo ofrece un potencial de caída del –13%.