labolsa.com

Análisis Fundamental - Europa & c (PAC)

Análisis Fundamental

El mercado del papel y cartón se está viendo afectado por la debilidad de la demanda en Europa, que está incidiendo negativamente tanto en precios como en producción. La mayor aportación de la división de energía y la contribución de las filiales francesas compradas en 2008 (EPR y ECR) están compensando parte de la caída del negocio. Europac está reduciendo la producción de papel para disminuir inventarios y está retrasando inversiones para aumentar capacidad. Europac compró otras dos fábricas en Francia, del grupo Mondi, por 41,7 mln eur. Más adelante explicaremos la operación y sus implicaciones en el grupo. Las principales magnitudes de 1T 09 fueron: ingresos 94,2 mln eur (-6% vs 1T 08), EBITDA 5,4 mln eur (-69% vs 1T 08) y pérdidas netas -7,6 mln eur (vs +4,5 mln eur en 1T 08).

Si bien el entorno de debilidad del negocio continuará a corto plazo, comenzamos a ver algunas señales clave que comienzan a mejorar. Además, los ahorros de gastos y mejor comparativa de costes de materias primas vs 2008 contendrán la caída del EBITDA en 2009. Dentro de la división del papel, los inventarios de Kraftliner han comenzado a descender a partir de abril 2009 (después del repunte de +6% en 1T 09 vs 4T 08) situándose a un nivel históricamente bajo. Esto nos indica que un repunte de la demanda llevará a los clientes a intensificar sus compras. En cuanto a los precios del papel reciclado, creemos que ya han tocado fondo y que veremos una recuperación a partir de 2S 09. Destacamos tanto la reducción del nivel de inventarios del sector como los anuncios de paradas de máquinas y cierres de capacidad en 2009 (1,37 mln Tm) sin que presumiblemente haya nuevas capacidades disponibles hasta finales de 2010. En cuanto a la división de cartón esperamos que los precios se mantengan planos, aunque no podemos descartar que los fabricantes se vean forzados a aplicar rebajas en caso de que los volúmenes de ventas muestren un mayor deterioro de lo previsto.

En nuestra opinión, Europac está optimizando su negocio para estar preparado en cuanto la demanda de papel y cartón se recupere. Además de haber integrado exitosamente las dos filiales compradas en Francia en 2008: EPR y ECR, ha aprovechado la crisis para adquirir dos nuevas fábricas en Francia que le han permitido casi duplicar su integración vertical, diversificar geográficamente y tener una exposición a sectores más defensivos. El elevado nivel de inversiones que esperamos que realice la compañía durante 2007-2011 (308 mln eur y 426 mln eur incluyendo las inversiones financieras) elevarán la deuda financiera neta hasta 7,8x EBITDA 09e. Consideramos que este es un nivel elevado aunque 1) las condiciones de financiación de Europac son muy ventajosas y creemos que una hipotética renegociación de los términos sólo elevaría el coste de la deuda a niveles cercanos a mercado 2) Europac no cuenta con vencimientos de deuda significativos hasta 2012 3) Prevemos que la división de energía genere en torno a 30 mln eur/año a partir de la apertura de la tercera central de ciclo combinado (prevista en 2010) y 4) Descontamos que Europac supere en 2011 los mejores resultados conseguidos hasta ahora (2008). Recomendamos mantener a la espera de que se confirmen más señales de recuperación en el sector.

Imprimir Enviar por email